Bankrot Argentine, pogrešni potezi drugih država i besplatne lekcije

Ovih dana mnogima je interesantan bankrot Argentine. Sama situacija oko ovog bankrota je interesantnija imamo li u vidu da Argentina redovno plaća dospele dugove, ali je od kraj jula (od 31.7. u 00:00) u bankrotu zbog neobične odluke - suda u Njujorku. Ovaj sud je nadležan jer je u javnoj ponudi emisije državnih obveznica Argentine navedeno da se obveznice emituju po zakonima države Njujork.[1] Argentina je ušla iz jedne zamke u drugu. Prvo, prije prvog bankrota imali su nešto što je zgodno nazvati fiksirani devizni kurs. Poslije „popuštanja“ režima kursa Argentinu je zadesio jedan od najgorih scenarija „olabljavanja“ režima fiksnog deviznog kursa. Naime,  nakon „napuštanja fiksnog kursa“, pezos je depresirao za više od 70 odsto. Depresijacija je uzrokovala povećanje javnog duga u odnosu na BDP sa 51,5 odsto u 2001. na 122 odsto u 2002. godini. Tada je suočena sa nemogućnošću plaćanja obaveza u stvarnom iznosu Argentina proglasila bankrot. Dio dugova je oprošten, dio restrukturiran, sa nekim povjeriocima su se nagodili i tako su - emitovali su nove obveznice. Najbitinije od svega, Argentina je svoje preostale dugove nastavila da izmiruje – redovno. Međutim, sada u priču uvodimo tzv. „vulture funds“ (da, lešinarske fondove).

"Lešinarski fondovi" su zahtijevali punu isplatu u visini od 1,3 milijarde američkih dolara (oko 766 miliona evra) za obveznice koje posjeduju. U suštini, samo traže ono što im je obećano i spremni su da idu dokle god treba dok ne dobiju svoja potraživanja – u punom iznosu. Taklo su sudije u Njujorku nakon pregleda javnog poziva i prospekta donijeli logičnu presudu da svi povjerioci imaju pravo na isplatu punih iznosa dugova. U suštini, većina povjerilaca (međunarodnih institucija, banaka, fondova i vlada) je svjesna da se „golom čovjeku ne skida kaput“ pa su oprostili dio dugova ili pristali na emisiju novih-zamjenskih obveznica ili na neki drugi vid restrukturiranja. Primjetićete, u „većinu“ ne spadaju „lešinarski fondovi“. Jednostavno, njihovi investicioni menadžeri nisu pristali da se Argentina "nagodi" sa njima kao sa ostalim povjeriocima.

Čitav slučaj postaje još neobičniji kada imamo u vidu da su ostali povjerioci pristali na dogovor i nove obveznice. Dakle, Argentina želi i našla je rješenje da nastavi isplatu najvećeg dijela svojih dugova, ali prema odluci suda – tako ne može. Koliko je meni poznato ova odluka je presedan i može imati mnoge dalekosežne posljedice za razvoj svjetske ekonomije. Naime, odlukom suda se nanosi direktna šteta povjeriocima koji su pristali na dogovor a koji sada ne mogu da naplate svoj već smanjeni dug.

Ukratko, "lešinarski fondovi" vjerovatno nisu kupili ove obveznice u primarnoj emisiji, već pod možda i po nižoj cijeni nego pri emisiji, a blokirali su i Argentinu i njene povjerioce. Kada kažem pod „možda i povoljnjim uslovima“ mislim da sljedeću situaciju. Zamislimo da je Argentina emitovala desetogodišnje obveznice pod nekom kamatnom stopom x. Sintagma označava obveznice koje se prilikom emisije prodaju uz "popust" odnosno ispod nominalne vrijednosti. Ove obveznice se najčešće emituju kao obveznice bez kupona – zero coupon bonds. To znači da se emituju bez prava na kamate vlasnika obveznica. To znači da je njihova vrijednost  pri emisiji određena diskontom koji treba osigurati interes investitora u visini složene kapitalizacije po zahtijevanoj stopi tržišnog prinosa do dospijeća takve obveznice. 

I loši matematičari lako vide da što je očekivana stopa prinosa (tj. rizik) viša to je niža trenutna cijena obveznica. Dakle, „lešinarski fondovi“ otkupljuju obveznice po niskoj cijeni kada je prilično izvjesno da je država u problemu i onda dosljedno idu do najvišeg suda s ciljem da naplate svoja potraživanja.

Argentina je povlačeći loše poteze definistivno „zapela“ u slijepoj ulici. Bez sumnje, na dio tih poteza bila je prisiljena. Pod okolnostima drugačijih iz prospekata i poziva za emisiju gotovo sigurno nebi mogla obezbijediti prodaju tih obveznica. Drugim riječima, uprkos želji za prikupljanje novca i emisiji obveznica teško da postoje ozbiljni i dovoljno veliki investitori koji bi kupili obveznice Argentine. Posljednje obveznice koje je emitovala (tzv. zamjenske obveznice) imale su klauzulu po kojoj svaki eventualni dogovor koji važi za vlasnike starih (nezamenjenih) obveznica, važi i za njih. Dakle, ako popuste fondovima lešinarima - onda svi drugi mogu da aktiviraju ovu klauzulu što će onda svakako dovesti Argenitnu u bankrot. Prema tome, Argentina je nizom pogrešnih odluka, klauzula i ustupaka sebe dovela u situaciju da zavisi od „lešinara“.

Najpoznatiji bankroti

Tokom posljednjeg vijeka mnogo je država koje su proglasile bankrot. Posmatrajući razloge koji su ih doveli do toga mnogo se može naučiti. O pojedinačnim razlozima lako je "proguglati"

1923. Njemačka – Kao posljedica Prvog svetskog rata i ekstremnog zaduženja nastala je hiperinflacija u Njemačkoj. Ilustracije radi, jedan hljeb se prodavao za 200 milijardi maraka.

1933. Njufaundlend – Nekad samostalna država u sklopu Britanske imperije. Nakon insolvenosti i bankrota 1933. ova zemlja je izgubila nezavisnost i postala provicija Kanade.

1945. Nemačka – Zaduženje pa kolaps industrije i poljoprivrede. Ekonomski uspon počinje 1948.  s reformom valute i uvođenjem tri zone u zemlji – ruske, američke i britanske.

1971. SAD - „Niksonov šok“. Predsednik Nikson, je preko noći odustao od tzv. „zlatnog standarda“, odnosno donio odluku da dolar ne mora imati protivrijednost u zlatu.

1998. Rusija - Zbog pada cijene nafte 1998. pala je i vrijednost ruske rublje. Kao posljedica toga i velikih dugova u stranoj valuti Rusija nije bila u stanju da otplaćuje dugove. Ovo je bio peti bankrot Rusije.

2002. Argentina - Opisani scenario poslije popuštanja monetarne politike.

2008. Island - Tokom finansijske krize vlada Islanda je pokušala da spasi zemlju time što su banke prešle u vlasništvo države.  Ovaj potez povučen je prekasno. Island više nije mogao otplaćivati svoje dugove. Ipak, Islandu je u posljednji čas bankrot pružio Međunarodni monetarni fond.

2010. Grčka – Laganje i sebe i drugih o stvarnim ekonomskim pokazateljima u zemlji. Obveznice Grčke su jedno vrijeme imale skoro isti kreditni rejting kao i Njmačka a onda je kamatna stopa drastično povećana. Dugovi postali preveliki za ikakvo servisiranje.

2012. Belize – Zbog prevelikih dugova i neočekivanog neskladaizmeđu priliva i odliva države ih je rata od „samo“ 23 miliona dolara odvela u bankrot.

Lekcije

Bez sumnje, do svakog bankrota dovodi neracionalno trošenje odnosno neumjereno zaduživanje. Da se svakako teška situacija dodatno zakomplikuje pobrinu se šefovi država na dogovorima na kojima se žestoko sukobljavaju oko načina na koji bi se izašlo iz krize. Takvi dogovori se prečesto najave kao početak izlaska iz krize a još češće neuspješno završe. Međutim, kao po pravilu, nakon svakog dogovra država i njenih povjerilaca finansijska tržišta malo „živnu”, ali se brzo ispostavi da rast traje tek nekoliko dana jer je dogovor, na kojem su „se stavovi približili” bio - nerealan.

Podsjećanja radi, kao rezultat svojih analiza 28. marta 2014. agencija za ocjenu kreditnog rejtinga Standard & Poor's potvrdila je Bosni i Hercegovini suvereni kreditni rejting "B sa stabilnim izgledima". U julu 2012. agencija Moody's Investors Service potvrdila je Bosni i Hercegovini suvereni kreditni rejting "B3" i izmijenila izglede "sa posmatranja - negativno na stabilne izglede".

Agencija	Moody's Investors Service	Standard & Poor's
Rejting	B3 / stabilni izgledi	B / stabilni izgledi
Datum	10. 07. 2012.	28. 3. 2014.
Aktivnost	Potvrđen rejting / izgled izmijenjen	Potvrđen rejting

Tabela 1. Aktuelni rejting BiH. Izvor: Moody's Investors Service, Standard & Poor's

Kada se uz ovakav kreditni rejting podsjetimo da veliki autoriteti, poput "Forbsa", Svjetskog ekonomskog foruma, Svjetske banke i Međunarodne finansijske korporacije, u svojim (pr)ocjenama zemalja BiH stavljaju gotovo na samo dno prema oblastima zaštite malih akcionara i prava svojine jasno je zašto strani investitori na našu zemlju gledaju kao na zemlju koju karakterišu loša kreditna sposobnost i veoma visok kreditni rizik. Ionako lošu poziciju dodatno kvare povremena zaoštravanja odnosa na domaćoj političkoj sceni. 

Na ovom blogu pisao sam već da jedan broj stručnjaka i analitičara smatra da su ova dužnička kriza i iskustva zemalja u tranziciji pokazali da pretjerano oslanjanje na strani kapital i zaduživanje na stranim tržištima dovodi do kolapsa finansijskog sistema. Za ublažavanje krize predlažu, da ako država već ima potrebu za zaduživanjem, treba da nastoji da zamijeni strane izvore novca - domaćim. Usput, naglašavaju „zlatno pravilo zaduživanja” prema kojem mogućnost zaduživanja treba koristi samo za finansiranje kapitalnih projekata a ne tekućih izdataka.

Jasno je da bi, zbog sadašnjeg kreditnog rejtinga BiH i svih nedoumica stranih investitora, zaduživanjem na međunarodnim finansijskim tržištima vjerovatno dobila novac po dvocifrenoj kamatnoj stopi.

Kao mogućnost za stabilizaciju javnih finansija i usklađivanje prioriteta dobro koriste trezorski zapisi i obveznice Republika Srpska. Međitim, efekti zaduživanja biće pozitivni samo ako se dobijeno vrijeme iskoristi za bolje strukturiranje javne potrošnje i pokazivanje Republike Srspke kao odgovornog i ozbiljnog emitenta koji će dospjele obaveze, u punom iznosu, izmirivati na vrijeme.

Ekonomske krize posljednjih godina pokazale su da insistiranje držanja javnog duga u “prihvatljivim okvirima” s ciljem očuvanja socijalne, finansijske i fiskalne stabilnosti, uz ignorisanje tuđih iskustava i neracionalno zaduživanje, dovode do mnogih zabluda. Opasnost je u tome što na osnovu takvih zabluda vlasti vuku pogrešne poteze.
Na primjer, godinu dana prije početka krize u Jugoistočnoj Aziji, 1996, odnos javnog duga  i BDP u Maleziji je iznosio 35, u Indoneziji 26, Tajlandu 15 i Južnoj Koreji devet odsto. Tražeći načine za ulaganje kapitala, američke finansijske institucije su odobravale kredite na području dalekog istoka u dolarima što je rezultiralo ubrzanim porastom BDP po stopama između osam i deset odsto u prvoj polovini devedesetih godina prošlog vijeka. Fantastičan rast BDP raspirio je priče o Azijskom ekonomskom čudu (kao deset godina kasnije za Irsku) ne obazirujući se na upozorenja budućeg nobelovca iz ekonomije Krugmana da rast BDP-a može realno rasti samo povećajem produktivnosti, a nikako uvozom novca. Pretvaranjem dolara u lokalne valute banke su, zanemarujući rizike, odobravale kredite po visokim kamatnim stopama, a zarađivale na razlici po kojoj su davale kredite i inostranih kamatnih stopa. Nakon „obaranja“ azijskih valuta i smanjenog priliva inokredita, uprkos intervenciji država, počelo je povlačenje kapitala iz te regije što je uzrokovalo domino efekat bankrota banaka i kompanija a kasnije i država. Kao epilog, stranci su po niskim cijenama preuzeli veliki broj tamošnjih kompanija. Dakle, prekomjerno zaduživanje privatnog sektora je uzrokovalo finansijsku krizu.

Spoljni dug, kao pokazatelj koliko javni i privatni sektor zajedno duguju stranim zajmodavcima, je mnogo pouzdaniji pokazatelj od javnog duga. Iskustva navedenih zemalja pokazala su da se u krizu može dospjeti i na "prihvatljivom" nivou spoljnog duga. Dakle, kriza u zemlji nastaje kada:

a) povjerioci zategnu “dužničku omču”, odnosno obustave finansiranje ili zahtjevaju veće kamate

b) nastane neočekivana disproporcija između priliva i odliva države. 

Intervencija države da spasi "one koji su preveliki da bi propali" uglavnom - produbljuje krizu.

Prema Zakonu o dugu, zaduživanju i garancijama, ukupan dug RS čini spoljni i unutrašnji dug RS, te dugovi opština, fondova i javnih preduzeća i IRBRS. Po tome, ukupan dug RS na kraju 2013. iznosi oko 4,5 milijardi KM. Prema tome, iznos ukupnog duga RS na kraju 2013. odsto u odnosu na BDP je još uvijek daleko od onih 60 odsto (Vidi: Mastrihtski kriterijumi "4. Kriterijum javnog duga predviđa da javni dug ne prelazi iznos od 60% bruto društvenog proizvoda"). Međutim, treba imati na umu da mi imamo fiksni kurs a da su azijske zemlje imale i bolje pokazatelje pa su osjetile strašne potrese.

S druge strane, javni dugovi Japana i Nemačke bilježe rekordne iznose - 208, odnosno 80 odsto u odnosu na BDP. Ipak, ove zemlje nisu ni blizu krize jer ostvaruju stalni višak razmjene domaće ekonomije sa inostranstvom. Potrošnja ovih zemalja je osigurana štednjom građana i dobiti privrede koja izvozi proizvode velike dodate vrijednosti. Suprotno njima, sve države koje su zapale u krizu su hronično „vukle“ deficite. Godinama prije početka krize 2008. Portugal, Irska, Island, Grčka i Španija trošili su godišnje i po deset odsto BDP višenego što su stvarali. Zemlje Istočne Azije su imale sličan problem. Slično, zemlje bivše Jugoslavije takođe godinama biljeleže negativne vrijednosti ovog parametra. 

Možda Jugoistočnu Evropu može zadesiti šok sličan opisanoj krizi. Zato, osim projekcija, analiza i upoređivanja pokazatelja pažnju treba posvetiti i drugim, dobro poznatim, razlozima i rizicima koji uzrokuju poremećaje u zemlji.

Mađarsko "ekonomsko čudo"

Mađarska je u februaru 2013. prije roka, otplatila preostali iznos kredita za savladavanje posljedica finansijske krize. Naime, 2008. je od MMF-a i Evropske unije dobila krizni kredit od 20 milijardi evra i time izbjegla insolventnost. Prijevremena otplata je rezultat napora Orbanove vlade da od 2009. dodatno oporezuje bankarski sektor. U zavisnosti od visine bilansne suma (prag je oko 50 milijardi forinti), banke su oporezovane od 0,15 do 0,5 posto - znatno više od prosjeka u EU. Tim potezom budžet se dopunio u 2010. sa 182 miliona evra. Strani bankarski konglomerti odgovorili su smanjenjem kreditne aktivnosti i usporavanjem operacija. Takođe, vlada je  pritiskala bankarski sistem navodeći ih da kredite građana i firmi, indeksirane u evrima, dolarima i jenima  pretvore u kredite indeksirane u mađarskim forintama.
Osim toga, Orban se u više navrata žestoko se sukobljavao s MMF-om - nepoštujući njihove zahtijeve. Kao rezultat, Mađaraska je samo prijevremenim otplatama uštedila 3,5 milijardi forinti (11,78 miliona evra) troškova kamata, a vladajuća partija ojačala svoju poziciju.
Kritičari vladinog pristupa su ukazivali na sužavaje mogućnosti inostranih investicija i time na usporavanje razvoja relanog sektora zemlje, ali i potrošnje kao generatora rasta ekonomije i BDP-a. Smatrali su da bez inostranih kredita neće rasti investicije niti potrošnja. Istovremeno, upitno je bilo kako će se ekonomija razvijati ograničenim resursima. Vlada je kao odgovor, jedan dio kredita otplatila inostranim investicijama - prispjelim iz Azijskih investicionih krugova. Istovremeno, otvoren je veliki broj radnih mjesta a zemlja je i statistički izašla iz recesije. Takođe, vlada je tokom 2013. držala budžetski deficit u okviru tri odsto BDP-a (inače imperativni zahtijev EU. Ponovo više pod Mastrihtski kriterijumi - "3. Visina budžetskog deficita utvrđena je tako da stopa planiranog ili ostvarenog budžetskog deficita ne prelazi tri odsto BDP-a). Prema podacima nacionalnog stastističkog zavoda, inflacija u Mađarskoj je postigla rekordno nizak nivo. Posljednjih nekoliko godina platni bilans zemlje je pozitivan (ostvaren je veći izvoz od uvoza). Takođe, stopa nezaposlenosti u doba otplate kredita MMF-u je iznosila 9,9 odsto i bila je namjanja je za poslednje četiri godine. Osim toga, stopa privrednog rasta u poslednje tri godine prije otplate kredita MMF-u se kretala od 1,2 odsto u 2010 do 1,7 odsto u 2011. i 2012. Uktarko, “Mađarsko ekonomsko čudo”, iako odiše populističkim potezima, predstavlja jedan od smjelijih i najuspješnijih poteza u posljednjih nekoliko godina. 

Druga važna mjera Orbanove vlade je smanjenje cijena gasa, struje i grijanja za deset odsto od početka 2013. Troškove koji su nastali vlada je prebacila  na uprave kompanija koje obezbijeđuju energente i usluge. Dat im je zadatak da same iznađu modele pokrivanja nastalih troškova.

Pametnom dosta.

Vezani linkovi:

http://www.b92.net/biz/vesti/svet.php?yyyy=2014&mm=08&dd=03&nav_id=884206
http://trzisnoresenje.blogspot.com/2014/07/novi-bankrot-argentine.html
http://grujinsvijet.blogspot.com/2012/05/zaduzivanje.html
http://grujinsvijet.blogspot.com/2012/08/ignorisanje-tuih-iskustava.html

http://www.bbc.com/news/business-28578179
http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/914021/000095012305000302/y04567e424b5.htm 

http://www.cbbh.ba  
http://en.wikipedia.org/wiki/List_of_countries_by_public_debt
http://www.irbrs.org/azuro3/a3/index.php?id=225
http://www.capital.ba/usvojen-zakon-o-zaduzivanju-dugu-i-garancijama-srpske/
http://www.investopedia.com/terms/t/too-big-to-fail.asp
http://www.economist.com/content/global_debt_clock
http://www.google.ba/publicdata/explore?ds=d5bncppjof8f9_&met_y=ny_gdp_mktp_cd&idim=country:BIH&dl=en&hl=en&q=gdp#!ctype=l&strail=false&bcs=d&nselm=h&met_y=ny_gdp_mktp_kd_zg&scale_y=lin&ind_y=false&rdim=region&idim=country:IDN:MYS:THA:KOR&ifdim=region&hl=en_US&dl=en&ind=false
http://data.worldbank.org/indicator/FS.AST.PRVT.GD.ZS?page=3
http://web.mit.edu/krugman/www/DISINTER.html
http://lkyspp.nus.edu.sg/
http://www.google.ba/publicdata/explore?ds=d5bncppjof8f9_&met_y=ny_gdp_mktp_cd&idim=country:BIH&dl=en&hl=en&q=gdp#!ctype=l&strail=false&bcs=d&nselm=h&met_y=ny_gdp_mktp_kd_zg&scale_y=lin&ind_y=false&rdim=region&idim=country:IDN:MYS:THA:KOR&ifdim=region&hl=en_US&dl=en&ind=false
 

[1] Za one kojima je i ovo sumnjivo mogu da provjere da u ponudi stoji doslovno: „Description of Debt Securities... ...Argentina will issue debt securities governed by New York law...“