Stručni rad: Ograničenja i mogućnosti razvoja dužničkih instrumenata u Republici Srpskoj – obveznica kao alternativa kreditu

Moj prijatelj Saša Stevanović i ja smo zajedno napisali stručni rad koji je juče objavljen u Zborniku radova Ekonomskog fakulteta u Istočnom Sarajevu. Saša Stevanović radi na poziciji izvršnog direktora za investicione poslove u Društvu za upravlјanje Penzijskim rezervnim fondom Republike Srpske. Trenutno je doktorand na Ekonomskom fakultetu Pale. Radio je na pozicijama brokera, analitičara rizika i investicionog savjetnika. Učestvovao je u većem broju projekata na uvođenju kreditnog skoringa, internog rejtinga, sistema kontrole i upravljanja kreditnim i operativnim rizicima kao i na poslovima preuzimanja i dokapitalizacijama privrednih društava na tržištu kapitala Republike Srpske. Autor je velikoj broja stručnih i naučnih članaka na temu tržišta kapitala. Takođe, kao učesnik i predavač pohađao je veći broj predavanja na univerzitetima, profesionalnim konferencijama i seminarima. Za više informacija o Saši Stevanoviću posjetite njegov blog, profil na tviteru, profil na fejsbuku ili na mreži Gugl+.
Naslov našeg članka je "Ograničenja i mogućnosti razvoja dužničkih instrumenata u Republici Srpskoj – obveznica kao alternativa kreditu". Ovo je naš drugi zajednički članak. U prvom smo razmatrali teorije, tipove i definisanje dividendne politike u funkciji rasta cijena akcija. Taj rad objavljen je u časopisu Financing iz Banjaluke u junu ove godine (UDK. 347.72.033/.034 DOI:10.7251/FIN1402039G).

A, sada konačno o radu.

Kao što je poznato jedan od mogućih načina pribavljanja finansijskih sredstava iz vanjskih izvora je i izdavanje obveznica. U najkraćem, radi se o prividnom kreditnom odnosu između emitenta i kupca obveznice. Kada se stave u odnos promet svih obveznica i ukupan promet na Banjalučkoj berzi, vidi se da obveznice čine sve važniji finansijski instrument na domaćem finansijskom tržištu. Takođe, u poređenju sa rizikom ulaganja u akcije, obveznice su manje rizične. Prema tome, očekivano je da će još rasti interes za ovakav vid ulaganja i prikupljanja sredstava. Osim toga, banke kao emitenti obveznica na ovaj način mogu da obezbijede dugoročne izvore sredstava za za različite plasmane. Emitovanjem obveznica u narednom periodu pružiće se dodatni impuls za rast domaćeg tržišta kapitala. 

Sažeto, zaključili smo da se prednosti emitovanja obveznica ogledaju u mogućnosti pribavlјanja znatno većih iznosa nego pozajmlјivanjem od banke. Takođe, smatra se da se emisijom obveznica stvara i širi baza investitora što olakšava pribavlјanje veće količine sredstava. Osim toga, emisija obveznica ima i marketinški efekat transparentnosti poslovanja i eksponiranost emitenta. Ove prednosti omogućavaju upravlјanje vlastitim dugom, smanjenje izloženosti prema jednoj banci i smanjenje cijene zaduživanja. Pored nedovolјnog nivoa znanja, iskustava i nepovjerenja, kao razlog za manji interes emitenata za emisijom obveznica možemo navesti i nedovolјan nivo sekundarne trgovine odnosno likvidnosti. Osim toga, emisija obveznica podrazumijeva duži vremenski period do realizacije i značajne troškove realizacije zaduživanja, ali i značajnu transparentnost poslovanja emitenta. S druge strane, krediti predstavlјaju bilateralni dogovor oko uslova finansiranja banke i klijenta i kao najznačajnija prednost se navode brzina pribavlјanja sredstava, manje procedura, manji iznosi zaduživanja i sl. Dalјi razvoj domaćeg tržišta kapitala moguć je ukidanjem postojećih ograničenja i postavlјanje ograničenja na kapital i aktivu institucionalnih investitora (slično kao kod banaka) i preorijentaciom poslovnih banaka na domaće tržište kapitala.
Takođe, naglasili smo da jedan od mehanizama orijentacije banaka na domaće tržište kapitala predstavlјa emitovanje depozitnih sertifikata.
Ilustracije radi, zaklјučno sa 30. junom 2013. godine u Republici Srpskoj ukupni depozitni potencijal banaka iznosio je 4,4 milijardi KM. Ukoliko samo pet odsto ukupnih depozita sa kojima banke u RS raspolažu, banke prikuplјaju u vidu depozitnih sertifikata i prikuplјanjem ovih depozita na domaćem tržištu kapitala, to bi značilo povećanje prometa na Banjalučkoj berzi za 220 miliona KM godišnje ili za 87,12% više nego 2012. godine.
Prema tome, treba očekivati da dalјi impuls za razvoj finansijskih instrumenta na domaćem finansijskom tržištu daju banke. Uspješan primjer razvoja tržišta obveznica predstalјaju obveznice koje su emitovane po osnovu duga entiteta. Ove obveznice imaju atraktivne prinose do dospijeća, potcjenjene su i mogu poslužiti kao dobar kolateral za uzimanje novih kredita i ostavlјaju mogućnost dalјeg razvoja domaćeg tržišta kapitala.
Na finanijskim tržištima, razvijenijim od našeg, pri ulaganju u obveznice emitenti i investitori se mogu osloniti na ocjenu koju obveznica dobije od agencije za rejting. U poslјednje tri godine dolazi do značajnijeg razvoja tržišta obveznica u Republici Srpskoj. Ukoliko se sadašnji emitenti obveznica pokažu kao odgovoran emitent, ubuduće treba očekivati veće interesovanje i drugih institucionalnih investitora, prije svega investicionih fondova i osiguravajućih društava.

Inače, zbornik radova Ekonomskog fakulteta u Istočnom Sarajevu – Časopis za ekonomsku teoriju i praksu (Proceedings of the Faculty of Economics in East Sarajevo) je stalna je naučna publikacija Fakulteta. Izlazi od 1994. godine, i to u kontinuitetu jednom godišnje. Časopis je, prema kategorizaciji Ministarstva za nauku i tehnologiju Republike Srpske, osvojio 28 od mogućih 30 bodova i time svrstan u prvu kategoriju naučnih časopisa i postao prvi na rang listi. Zbornik radova Ekonomskog fakultata u Istočnom Sarajevu proglašen je kao najbolji naučni i stručni časopis za 2012. godinu u Republici Srpskoj.

Ovih dana očekujemo recenzije za treći zajednički rad. Na kraju, koristim priliku da se zahvalim Saši na dragocjenim sugestijama, komentarima i idejama u mojim prethodinim autorskim člancima, kolumnama i projektima. Budući da smo do sada imali veoma uspješnu saradnju nadam se još mnoštvu uspješnih projekata sa Sašom.

Zašto porezi ubijaju privredu i prihode države ili Laferova kriva for dummies

Nekoliko sedmica nisam ništa objavio. Mnogo je razloga, bilo je promjena u bračnom statusu, u prirodi, mnogo sam radio na poslu od kojeg zarađujem a i počelo je svjetsko prvenstvo. Sve to teško da može da stoji u istoj rečenici. Svaka od ovih tema otvara nekoliko mogućih naslova za povezivanje sa ekonomijom. U braku je super. Da sam znao da je ovako dobro odavno bih se ženio. Nisam htio da pišem o ponašanju organizovanih grupa ili pojedinaca tokom poplava. U međuvremenu je bilo prilike da se svašta pročita. Bilo je fenomelanih prijedloga, bilo je i izuzetno glupih, bilo je i kritika: korisnih, zlonamjernih, neodmjernih, odmjerenih... O tome bih mogao svašta da pišem, ali – drugom prilikom ću. Nakon toga je došlo svjetsko prvenstvo. Pričalo se o odnosu plata fudbalera i prikazanih vještina i rezultata na terenu. O tome sam već pisao. 

Nego, idu nama izbori. Pričaće se o svemu. Mnogo me zanima jedna tema za koju mislim da nosi mnogo glasova a zauzima jako malo prostora u kampanjama i u medijima uopšte. 

Naime, svjesno ili nesvjesno, često se zanemaruje priča o odnosu poreske stope i poreskih prihoda. U najkraćem prikazani grafikon može poslužiti da predstavli odnos. Povećanje poreske stope (na x osi) povećava poreske prihode države (prikazane na y osi). Poslije tačke označene na grafikonu sa t, koju teorijski nije moguće odrediti, poreski prihodi države (entiteta, kantona, opštine... onoga ko oporezuje preduzetnika) - opadaju. 

Laferova kriva (teoretski prikaz)

Drugim riječima, poslije te tačke dalje povećanje poreske stope ima suprotan efekat od željenog. U praksi ovaj grafikon nije ovako simetričan. Uglavnom, teoretičari smatraju, da je „vrh krive“ pomjeren još prema desno. Manja grupa smatra da se kriva "lomi" već na 33 osto. Kako god, stoji fakt da dodatno povećanje poreza privednike „tjera“ u sivo tržište. Najprostije, u želji da održe svoj posao koliko-toliko rentabilnim izbjegavaju da plaćaju porez. Jedan od poteza koji često povlače je pomjeranje posla, odnosno preregistrovanje u drugu sredinu (državu, opštinu, entitet, kanton), gdje su porezi niži. Na primjer, ako preduzetnike opteretite sa poreskom stopom od sto odsto, odnosno da svaku marku koju zarade treba da izdvoje kao porez državi - niko neće imati motiv da radi. U boljem slučaju, niko neće htjeti legalno da radi i prećiće u “sivu zonu“ što bi državu ostavilo bez poreskih prihoda. 

Iz ugla preduzetnika koji vodi preduzeće, poželjno je da postoji porez kao zaštita da će se na tržištu poštovati konkurencija i da preduzetnik neće biti reketiran, uslovljavan ili sputavan da posluje. Zamislite, samo na trenutak, da nema poreza. To bi značilo znači da država nema nikakvih prihoda. Takođe, u takvom sistemu bi zaštita privrednika bila slaba bez sumnje mnogi bi koristili razne štetne (da ne kažem nedozvioljene) metode uticaja na konkurenciju. Vrlo izvjesno je da bi privrednici kad-tad sami tražili da plate porez samo da se uspostavi red. Druga krajnost bi bila već opisano povećanje poreske stope na 100%. Nakon nekog vremena, poreski prihodi države će početi da se smanjuju. Poslodavci će sve manje da plaćaju poreze, a sve više će tražiti način da njihova preduzeća posluju u drugoj sredini. Prema tome, da bi privreda iole normalno funkcionisala, neophodno je da postoji poreska stopa za koju tržište poslodavaca (čitaj: privrednici) procjenjuju pravednom. Kada znamo da je tržište sistem koji funskioniše na principu promašaja pa pogodaka recimo da bi se nakon nekog vremena formirala tržišta stopa poreza koja bi privrednicima omogućila zaštitu, legalno poslvanje i ostrarivanje profita a državi ubiranje razumnih poreskih prihoda. Pažljivom čitaocu nije promaklo da s eradi o izuzetno pojednostavljenom modelu u kojem su zanemareni svi drugi uticaji nadmetanja vlasti i opozicije. Takođe, treba imati u vidu da se svi učesnici u sistemu ne ponašaju potpuno racionalno.

O kojoj stopi se tačno radi? Niko ne zna. Kako niko? Jednostavno. Niko. Mnogi „smatraju“, „ubijeđeni su“, „pretpostavljaju“ ali ekonomska teorija i praska još nisu saglasne o kojem procentu se radi. Kao što rekoh jedini način da se to „izračuna“ je prepuštanje tržištu da samo reguliše visinu poreza. Iluistracije radi, fiskus, recimo, poslodavcima nametne stopu poreza od 52 odsto i posmatra da li se ostvaruje dovoljno prihoda a sa druge strane kolika je poreska evazija. U slučaju da se javni prhodi i BPD smanjuju, a formalna nezaposlenost i poreska evazija rastu, nužno je smanjiti poresku stopu. Nakon smanjenja poreske stope, ako porastu prihodi, BDP i formalna zaposlenost - poreska stopa je bila previsoka. Problem je što za takav eksperiment treba mnooogooooooooo vremena. U najboljem slučaju za svaku promjenu po jedan kvartal (zbog statističkog praćenja reakcije na poteze) i što će jedan dio poslodavaca i privrednika uvijek biti u „sivoj zoni“. Međutim, to nije razlog da se ne „eksperimentiše“.
Pokušaću da budem slikovitiji. Zamislite kadu u koju pritiče oko jedan litar vode u sekundi a otiče slična zapremina. Čak u sa posudom zapremine 0,5 litara ćete imati problema da prikupite dovoljno vode. Međutim, ako uspjete da povećate priliv, a smanjite odliv iz kade prikupljanje vode biće efikasnije čak i sa šoljicom sa kafu. Slična logika važi i kod odnosa sive ekonomije (protok vode) i visine poreza (zapremine posude kojom prikupljate vodu).
Mnoge zemlje su često mijenjale poreske stope (ne samo stope doprinosa i poreze na dobit) dok nisu postigle optimalan odnos privrednog rasta i nezaposlenosti. Na kraju, da ponovim, nema saglasnosti oko odgovora na pitanje u kojoj tački se savija Laferova kriva. „Eksperti kažu na oko 70%, ljevičari kažu to isto, konzervativci i profesori "gađaju" na manje, ali ukazuju da će veliki porezi na dugi rok oboriti rast, a time i visinu poreza“, ali mijenjanje poreskih stopa je živa materija. Materija koju poslodavce zanima mnogo više od nekih ustaljenih priča u politici.